招商证券:后泡沫破裂期股市演绎及转折条件<DIV id=neirong> 招商证券:后泡沫破裂期股市演绎及转折条件 　　泡沫已然破裂，甚至这一过程还未走完。但尽管如此，我们也到了该思考“后泡沫破裂期”一系列问题的时候了。“后泡沫破裂期”的到来不是臆猜的，如果我们把实体经济的这一轮繁荣终结比作泡沫破裂的话，通胀的见顶回落和货币政策的转向事实上表明经济形势、政府的意识和行动已经进入“后泡沫破裂期”。显然，再以过往半年多以来的思维方式看待资本市场，也许我们会陷入惯性思维的陷阱。 　　A股PE调整到位 　　A股泡沫破裂后的估值调整将如何演进，有许多经验可以借鉴。近二十年来的股市泡沫破裂的经典案例当属90年代初的日本和中国台湾股市，以及21世纪初的美国网络科技股泡沫的破裂。 　　这三个案例各具有代表性：日本股市泡沫破裂后经济步入长期衰退；台湾股市泡沫破裂后经济经过一个快速的衰退后，迅速复苏至接近泡沫前的水平；美国股市泡沫破裂后经济温和减速至较低水平。借鉴这些案例中不同的宏观环境和对应市场环境的演变趋势，将可为A 股泡沫破裂后的估值演变提供必要的参考。 　　日经225指数1989年从39000点下跌至15000点，累计跌幅59％。PE从70倍下降至30倍，降幅58％，接近指数跌幅。台湾加权指数仅用了9个月时间，就从12000点之上跌至2700点以下，累计跌幅78％。PE从69倍下降至19倍，降幅71％。纳斯达克指数2000年初达到高点后，用了约两年半时间从4500点之上跌至1200点以下，PE从67倍下降至27倍，降幅60％。 　　就本轮A股市场泡沫破裂情况而言，上证指数下跌70％，由于调整时间非常短且盈利仍处于较快增长阶段，滚动PE从48倍下降至14倍，PB则从7倍最低下降至2.2倍，降幅68％。借鉴上述经验，A股市场未来的估值调整仍需要考虑盈利衰退的可能性；PE调整71％至14倍接近历史最低水平，应已基本到位，继续收缩的空间不大。 　　高ROE支持高PB 　　上述考察表明，虽然深幅调整后A股市盈率已经接近历史低点，但市净率仍接近2.2倍，较历史低点1.7倍水平还有较大差距。显然，由于PB=PExROE，理解PE估值和PB估值差异之间的关键在于ROE。我们认为，更高ROE意味着更强的盈利能力、更高的内生增长率、更低的外部融资率，从而理应享受更高的市净率。从2005年与2008年，A股市盈率从大幅上涨到大幅回落至最初水平，而市净率虽然从7倍回落到3倍以下，仍然大幅高于最低点的1.7倍；然而2005年全部A股ROE仅约8％，保守估计2008年ROE略低于2007年，也将达到16.5％（上半年为8.4％）。可以说，高ROE将构成高PB最好的支持。 　　投资者或许担心，A股市场处于历史高位的ROE将最终下降，使得高PB失去基础。而中国还是一个主要依靠投资拉动的经济体，企业整体盈利波动较大，伴随经济减速，整体与大部分行业的ROE必将进入下降趋势。 　　从历史上看，1990年之后的每一次经济调整周期中，盈利下降或净资产增厚都可能导致A股ROE下降，但以3年为限降幅也不过30％。以此推断，本次经济调整中A股ROE从17％下降到12％左右应属正常，这其中盈利衰退的影响应当有限，绝大部分仍将是留存收益增厚的贡献。 　　因此，假如高ROE、高PB必须演变成低ROE、低PB才可令投资者放心，我们可以考虑两种途径。一种途径是，盈利大幅下降导致股价大幅下跌，从而PB快速下降；另一种途径是，盈利与股价稳定而净资产因留存收益而不断增厚（每年可达10％），从而PB逐步下降。我们认为选择后种途径的可能性更大。 　　那么，合理的PB水平及其下限何在？事实上，当盈利增长前景不明朗尤其可能亏损时，PB更适合于衡量企业价值。在极度乐观情景下，我们测算得出的A股市场合理PB值接近3.4倍（对应上证指数2745点）；在乐观情景下，我们测算得出的A股市场合理PB值接近2.9倍（对应上证指数2433点）；在中性情景下，A股市场合理PB值2.4倍（对应上证指数2000点）；在悲观预测情境下，A股市场合理PB值2.1倍（对应上证指数1750点）；在极度悲观情景下，A股市场合理PB值1.8倍（对应上证指数1518点）。 　　我们认为，A股市场8月下旬之后从2400点一路崩塌至1800点的过程，正是市场对于2008、2009年盈利增长不确定性的忧虑快速释放的体现，而1800点的PB、PE估值水平，应已反映了市场悲观预期。 　　缺口消除是好转的重要条件 　　股市出现底部的一个重要参考条件是货币缺口（名义经济增长与货币供应M2增速之差）消失。从宏观层面看，当货币供应速度跟不上名义经济增速时，意味着货币增长连实体经济中商品交易需求都不能满足。而造成这种状况的原因在于通胀快速攀升，一方面导致实体经济中对资金的需求增加，另一方面货币的紧缩。相反，当通胀见顶回落后，名义经济增长快速下滑，实体经济中的货币需求程度开始放缓，虚拟经济领域的资金紧张程度开始缓和，当货币供应增速重新超越名义经济增长，市场便会好转。 　　实体经济和虚拟经济的表现都是流动性在不同经济形势下不同配置的结果，而影响配置的重要因素包括通胀形势、货币信贷的变化，以及货币供应、经济增长、通胀等关键变量之间的依次滞后规律等等。 　　货币政策放松是好的开端 　　显然，影响货币缺口的核心因素是通胀。2007年三季度以来在通胀加速上升过程中，名义经济增速快速超越货币供应，货币缺口出现，股市下跌，这一过程到目前为止仍然没有结束。尽管CPI自从2月份后开始回落，但是PPI到8月份为止仍然在加速上升，因此我们可以推断GDP缩减指数最近几个月相对于2季度数据并没有发生明显下降；另一方面，货币供应量M2增速在最近几个月也出现了些下滑。 　　但是，可以肯定的是PPI和GDP缩减指数的高点都正在形成，未来一两个季度将是名义经济增长快速回落的过程，货币缺口出现明显缩小的过程。货币缺口的消失最快可能出现在四季度底，慢的话可能发生在明年一季度。届时，市场应该会有所好转。 　　贷款增速触底回升之前债券市场仍是资金的选择。存贷款增速之间的关系以及存款准备金率政策很大程度上影响银行体系内的资金状况和债券市场的波动，8月份数据显示，存款增速仍然位居高位，贷款余额增速小幅下滑。再考虑最近两次存款准备金率的降低，不难看出，银行体系内资金仍然相对宽裕，债券市场仍然是短期内资金的主要去处。 　　信贷收缩是未来最大的风险，但货币政策坚定放松是很好的开端。尽管我们不否认、甚至一直担心商业银行会出现主动收缩信贷的情况，从而货币政策放松后信贷增长未必好转，但是货币信贷政策的放松毕竟是个好的开端。 </DIV>

招商证券:后泡沫破裂期股市演绎及转折条件

　　泡沫已然破裂，甚至这一过程还未走完。但尽管如此，我们也到了该思考“后泡沫破裂期”一系列问题的时候了。“后泡沫破裂期”的到来不是臆猜的，如果我们把实体经济的这一轮繁荣终结比作泡沫破裂的话，通胀的见顶回落和货币政策的转向事实上表明经济形势、政府的意识和行动已经进入“后泡沫破裂期”。显然，再以过往半年多以来的思维方式看待资本市场，也许我们会陷入惯性思维的陷阱。

　　A股PE调整到位

　　A股泡沫破裂后的估值调整将如何演进，有许多经验可以借鉴。近二十年来的股市泡沫破裂的经典案例当属90年代初的日本和中国台湾股市，以及21世纪初的美国网络科技股泡沫的破裂。

　　这三个案例各具有代表性：日本股市泡沫破裂后经济步入长期衰退；台湾股市泡沫破裂后经济经过一个快速的衰退后，迅速复苏至接近泡沫前的水平；美国股市泡沫破裂后经济温和减速至较低水平。借鉴这些案例中不同的宏观环境和对应市场环境的演变趋势，将可为A 股泡沫破裂后的估值演变提供必要的参考。

　　日经225指数1989年从39000点下跌至15000点，累计跌幅59％。PE从70倍下降至30倍，降幅58％，接近指数跌幅。台湾加权指数仅用了9个月时间，就从12000点之上跌至2700点以下，累计跌幅78％。PE从69倍下降至19倍，降幅71％。纳斯达克指数2000年初达到高点后，用了约两年半时间从4500点之上跌至1200点以下，PE从67倍下降至27倍，降幅60％。

　　就本轮A股市场泡沫破裂情况而言，上证指数下跌70％，由于调整时间非常短且盈利仍处于较快增长阶段，滚动PE从48倍下降至14倍，PB则从7倍最低下降至2.2倍，降幅68％。借鉴上述经验，A股市场未来的估值调整仍需要考虑盈利衰退的可能性；PE调整71％至14倍接近历史最低水平，应已基本到位，继续收缩的空间不大。

　　高ROE支持高PB

　　上述考察表明，虽然深幅调整后A股市盈率已经接近历史低点，但市净率仍接近2.2倍，较历史低点1.7倍水平还有较大差距。显然，由于PB=PExROE，理解PE估值和PB估值差异之间的关键在于ROE。我们认为，更高ROE意味着更强的盈利能力、更高的内生增长率、更低的外部融资率，从而理应享受更高的市净率。从2005年与2008年，A股市盈率从大幅上涨到大幅回落至最初水平，而市净率虽然从7倍回落到3倍以下，仍然大幅高于最低点的1.7倍；然而2005年全部A股ROE仅约8％，保守估计2008年ROE略低于2007年，也将达到16.5％（上半年为8.4％）。可以说，高ROE将构成高PB最好的支持。

　　投资者或许担心，A股市场处于历史高位的ROE将最终下降，使得高PB失去基础。而中国还是一个主要依靠投资拉动的经济体，企业整体盈利波动较大，伴随经济减速，整体与大部分行业的ROE必将进入下降趋势。

　　从历史上看，1990年之后的每一次经济调整周期中，盈利下降或净资产增厚都可能导致A股ROE下降，但以3年为限降幅也不过30％。以此推断，本次经济调整中A股ROE从17％下降到12％左右应属正常，这其中盈利衰退的影响应当有限，绝大部分仍将是留存收益增厚的贡献。

　　因此，假如高ROE、高PB必须演变成低ROE、低PB才可令投资者放心，我们可以考虑两种途径。一种途径是，盈利大幅下降导致股价大幅下跌，从而PB快速下降；另一种途径是，盈利与股价稳定而净资产因留存收益而不断增厚（每年可达10％），从而PB逐步下降。我们认为选择后种途径的可能性更大。

　　那么，合理的PB水平及其下限何在？事实上，当盈利增长前景不明朗尤其可能亏损时，PB更适合于衡量企业价值。在极度乐观情景下，我们测算得出的A股市场合理PB值接近3.4倍（对应上证指数2745点）；在乐观情景下，我们测算得出的A股市场合理PB值接近2.9倍（对应上证指数2433点）；在中性情景下，A股市场合理PB值2.4倍（对应上证指数2000点）；在悲观预测情境下，A股市场合理PB值2.1倍（对应上证指数1750点）；在极度悲观情景下，A股市场合理PB值1.8倍（对应上证指数1518点）。

　　我们认为，A股市场8月下旬之后从2400点一路崩塌至1800点的过程，正是市场对于2008、2009年盈利增长不确定性的忧虑快速释放的体现，而1800点的PB、PE估值水平，应已反映了市场悲观预期。

　　缺口消除是好转的重要条件

　　股市出现底部的一个重要参考条件是货币缺口（名义经济增长与货币供应M2增速之差）消失。从宏观层面看，当货币供应速度跟不上名义经济增速时，意味着货币增长连实体经济中商品交易需求都不能满足。而造成这种状况的原因在于通胀快速攀升，一方面导致实体经济中对资金的需求增加，另一方面货币的紧缩。相反，当通胀见顶回落后，名义经济增长快速下滑，实体经济中的货币需求程度开始放缓，虚拟经济领域的资金紧张程度开始缓和，当货币供应增速重新超越名义经济增长，市场便会好转。

　　实体经济和虚拟经济的表现都是流动性在不同经济形势下不同配置的结果，而影响配置的重要因素包括通胀形势、货币信贷的变化，以及货币供应、经济增长、通胀等关键变量之间的依次滞后规律等等。

　　货币政策放松是好的开端

　　显然，影响货币缺口的核心因素是通胀。2007年三季度以来在通胀加速上升过程中，名义经济增速快速超越货币供应，货币缺口出现，股市下跌，这一过程到目前为止仍然没有结束。尽管CPI自从2月份后开始回落，但是PPI到8月份为止仍然在加速上升，因此我们可以推断GDP缩减指数最近几个月相对于2季度数据并没有发生明显下降；另一方面，货币供应量M2增速在最近几个月也出现了些下滑。

　　但是，可以肯定的是PPI和GDP缩减指数的高点都正在形成，未来一两个季度将是名义经济增长快速回落的过程，货币缺口出现明显缩小的过程。货币缺口的消失最快可能出现在四季度底，慢的话可能发生在明年一季度。届时，市场应该会有所好转。

　　贷款增速触底回升之前债券市场仍是资金的选择。存贷款增速之间的关系以及存款准备金率政策很大程度上影响银行体系内的资金状况和债券市场的波动，8月份数据显示，存款增速仍然位居高位，贷款余额增速小幅下滑。再考虑最近两次存款准备金率的降低，不难看出，银行体系内资金仍然相对宽裕，债券市场仍然是短期内资金的主要去处。

　　信贷收缩是未来最大的风险，但货币政策坚定放松是很好的开端。尽管我们不否认、甚至一直担心商业银行会出现主动收缩信贷的情况，从而货币政策放松后信贷增长未必好转，但是货币信贷政策的放松毕竟是个好的开端。